摘要：（来源：点拾投资 朱昂）在几何学中，三角形是最稳定的结构；在自然界里，雪花是最美丽的晶体。未央花，是雪花的别称，又叫六出。西汉韩婴就曾观察过雪花美丽的形态：“凡草木花多五出，雪花独六出。”意思是说，大多数花草呈现出类五边形或五角星，而只有雪...
（来源：点拾投资 朱昂）
在几何学中，三角形是最稳定的结构；在自然界里，雪花是最美丽的晶体。
未央花，是雪花的别称，又叫六出。西汉韩婴就曾观察过雪花美丽的形态：“凡草木花多五出，雪花独六出。”意思是说，大多数花草呈现出类五边形或五角星，而只有雪花是六角星形。
去年7月，我们曾经撰文《和而不同，平台支撑——广发基金的“固收+”有什么不一样？》介绍了广发基金固收团队的“铁三角”：积极进取的张芊，均衡灵活的曾刚，稳健保守的谭昌杰。
近一年，随着姚秋、张雪、邱世磊三位明星基金经理的加盟，“铁三角”淬炼、融合、幻化，展现出更加灵动、更加多元、更加丰富的雪花形态。
姚秋，擅长二级债基，历史管理的保本产品从2014到2017每个季度都实现正收益，年化收益高达20%。他善于从自下而上微观出发做投资，每年积累上百个行业或公司投资图谱。
张雪，擅长一级债基，固收大满贯基金经理，包揽晨星（中国）、金牛、金基金、明星基金等市场权威大奖。她有较强的投资大局观，善于把握资产的大波段机会。
邱世磊，擅长股债灵活配置产品，管理时间最长的产品年化收益率达到9.97%，近一年最大回撤3.5%。他在追求稳健的同时，也敢于在合适的时机进攻。
套用此前的说法，我们把广发基金“固收+”团队的进阶称为：“铁三角”上开出了“未央花”。
广发基金姚秋：自下而上的非典型“固收+”基金经理
我们对基金经理的关注，往往与三个因素有关：历史业绩、投资框架、投资行为。在访谈姚秋前，与他有关的“三因子”就勾引了我们的好奇心。
第一，他是2014-2017年保本基金时代的头牌选手。历史管理的新华阿里一号保本基金，从2014年3季度开始到产品终止的2017年2季度，每一个季度都实现正收益，年化收益高达20.58%，业绩长期处于同类产品第1名，管理期间最大回撤仅4.72%，组合年化夏普2.46。
同时，他也是2015-2021年连续7年实现正收益的二级债选手。历史管理的新华增盈回报年化收益达到6.85%，最大回撤控制在3.50%以内，这样的成绩单，圈内屈指可数。2014-2021年间，他先后管理过4只保本基金和3只二级债基，每只基金均有不俗业绩。
第二，他注重风险收益比，按照控制总风险敞口、适度分散的原则配置子类资产，自下而上进行中微观研究并自建股票池。在组合构建过程中，考虑不同子类资产的协同性并结合估值和基本面进行动态微调。
第三，他是一个将大部分精力花在中观及微观研究上的“固收+”基金经理。姚秋坚信基本面的变化会反映在资产价格上，他有一个与众不同的习惯，喜欢用“图谱”的方式，绘制成对一个行业或者公司的认知框架。
姚秋手边常备的是大号活页记事本和一摞A4纸。他每年会记录下几百页关于行业或公司的信息，在他办公室角落的一块白板上，贴着各种各样手写的行业和公司“图谱”，上面布满了略显潦草的字迹和一些不太规则的符号。
姚秋说，“我把信息划分为三类：第一类是能长期存储在记忆里的，通常是很有冲击力的事件，或是一段时间反复思考的问题的结论，但这种信息只是少数；第二类是重要且容易忘记的，通常是短期一两周内发生的、直观易懂的且在自己原本比较熟悉的领域里的信息；第三类是在较为陌生的领域里，或者有些晦涩甚至反直觉的信息，需要加工、揣摩才能变得有用的信息。把信息落实到纸面，有助于提高信息质量，有助于进一步加工整理，也有助于把短期记忆转化为长期记忆。”而有用信息之外的噪音，则需要尽可能屏蔽掉。
那么，管理“固收+”产品的姚秋，为什么要保持这个习惯呢？在长达7年半的时间维度中，他又是如何在每一年都能带来稳健的绝对收益？
自下而上是超额收益的主要来源
在“固收+”产品中，固定收益是底仓，在组合的占比较高。因而，大多数基金经理会将主要精力分配在大类资产配置和固收资产的研究上。但姚秋不是。经济学博士出身的他，将绝大多数精力放在自下而上的公司研究和微观验证。
相比大部分偏重自上而下的“固收+”基金经理，姚秋坦言，自己的工作方式更像一个股票型基金经理，时间和精力主要花在微观的个股研究上。他那一份厚厚的行业和公司图谱，成为了姚秋超额收益的主要来源。
姚秋认为，即便是自上而下去分析库存周期、行业周期，也需要自下而上的微观证据做支持。最近几年，宏观经济周期波动较小，自上而下的资产配置策略，在组合管理中并不会经常用到，只是在某类资产出现重要拐点时会对组合带来贡献。
从归因分析可以看到，股票投资是姚秋“固收+”产品超额收益的主要来源。以新华增盈回报产品为例，2017年初到2020年底，股票部分贡献的收益占比超过40%，债券部分贡献的收益占比约50%，其余是转债、存款的贡献。
在股票的选择上，姚秋的选股方式也带有明显的“股票基金经理”特色。第一，他强调精选个股，组合中有30-50只个股，超过70%的标的属于估值合理或者偏低的公司；第二，他注重投资的确定性，其持仓股票具有两个共性的特点：1）基本面的变化足够慢；2）基本面的变化在一定程度是可以预期的。
姚秋认为，这些公司未必绝对估值低，但综合考虑成长性和业绩稳定性，相对估值的性价比突出，因而组合整体也会具有较好的风险收益比。
从结果上看，姚秋无论是债券还是股票，换手率都比较低，也符合自下而上选手的特征。
风险管理的前提是价值判断
对于一名“固收+”基金经理来说，投资目标会比传统的股票型基金经理多一个层次的要求——不仅需要给持有人带来超越基准的收益，还要控制好组合的回撤。这也意味着，他们的投资目标由获取收益和风险管理两个维度构成。
那么，姚秋又是如何进行风险管理的呢？他认为，风险管理的核心是事前风控，这又牵涉到一个基金经理的价值判断能力。我们从三个小故事中，为大家展示姚秋的风控管理体系：
第一个故事，是关于不承担“非对称风险”。姚秋在债券投资上，从来不做信用下沉，即便早些年份信用债有刚性兑付的特点。在他看来，信用下沉是“非对称风险”，一旦违约可能就是致命的打击。因此，他的债券仓位主要以高等级无瑕疵的债券为主，为组合提供基础收益。
第二个故事，是关于承担可控的风险。2018年底，姚秋看到股票资产有很明显的投资机会。当时，市场情绪恐慌，但从理性角度看，股票资产的性价比很高。这时，他把股票仓位从15%提高到了20%。回头看，2018年底维持较低仓位的产品，在2019年的结构性牛市，加仓动作也会“慢半拍”，不一定能给客户带来满意的收益。
第三个故事，是关于标的的选择。姚秋分享了2015年的经历。当时正值“互联网+”概念火爆，他翻遍财报和研报，还是找不到令人信服的投资理由，于是想要找机会多听听公司的说法。
每次与带有O2O标签的上市公司交流，姚秋都会问这几个问题：公司可预见的稳态盈利模式是什么，有没有得到验证？公司什么时候能实现足够多的现金流从而实现自我造血？一家公司管理层这样回答：“盈利不是公司所追求的目标，公司也并不在意内源性的现金流，过多的盈利和现金流意味着公司的业务已经成熟，那样就失去了投资价值。”这个回答一直印在他的记忆中。
在那一轮“互联网+”热潮中，姚秋自始至终都没有参与。后面的投资中，他时刻提醒自己一定要划清楚一条界限：哪些公司是创造价值的；哪些是在毁灭价值。
相比于事中和事后的风控方式，姚秋更看重事前风控，背后反应的是他对每一笔投资的价值理解。
热爱阅读英文原著的深度思考者
读书是许多基金经理的爱好，姚秋稍显不同的是喜欢读英文原版书，特别是知识性或思想性的书籍。他告诉我们，虽然读翻译版会比较省时间，但翻译过程中的信息损耗，可能会降低原著的价值，他更偏爱原汁原味地看一本好书。
与其说姚秋像一个保守的“固收+”基金经理，不如说他更像一个价值型的选股者。他曾经在一篇投资笔记中分享过自己的投资世界观：“与其如旁观者般地对国运品头论足，或是在各色热点里厮杀，不如努力拓宽视野、打破定势，努力洞察人性且知行相随，潜下心、擦亮眼，摒弃伪价值，发掘真价值。”
广发基金张雪：善于把握大趋势的大满贯固收基金经理
在债券投资领域，广发基金张雪是少有的“大满贯”奖得主。2014年底才管理公募基金的她，从2017到2021年间，每一年都至少拿到一项权威奖项。她不仅荣获过三大报颁发的金牛奖、金基金奖、明星基金奖，还捧获过2021年度的晨星（中国）大奖。
张雪的优异业绩，由什么构成呢？我们从几个小故事中，和大家一起探讨其投资体系的底层思想。
刻骨铭心的08年金融危机
每一位基金经理的投资理念，都和其成长经历有关，有些记忆极其深刻的事件，会成为他们内在价值观的一部分。2008年，全球金融危机爆发。彼时，张雪在一家银行做外币债券交易，经历了雷曼倒闭的过程，以及产生的一系列连锁反应。对她来说，这段经历极大地影响了之后的投资。
自此之后，她就一直很看重风险管理，深刻理解什么叫肥尾风险。肥尾风险指的是小概率事件，比如大家经常谈到的“灰犀牛”“黑天鹅”，比如说1997年的东南亚金融危机、1998年的长期资本倒闭、2001年科网股危机、2008年的全球金融危机等等。
“许多资产的定价是基于正常的金融环境，但其实黑天鹅事件发生的概率并不低。因此，我们在投资中不能把所有事情都太想当然地pass掉它的风险，这是我在银行时给我上的非常重要的一课。”张雪提到，当市场出现大幅波动时，她会先做好极端情况的场景演绎。
张雪的第一个标签是：极强的风控意识。
来自母亲的投资目标：每年实现正收益
提起张雪，圈内给出的评价是“一级债基的翘楚”。曾由她管理的大摩强收益债券，自2015年至2020年6个完整年度，每个年度都是正收益，而且，在不同市场环境下的年度业绩均位列同类型前1/2(数据来源：wind，银河证券，同类基金指一级债基)。
在早年的访谈中，张雪谈到，“我的投资目标是尽可能在每一个自然年度实现正收益，尽可能让持有一年以上的投资人不亏钱。”关于这一投资目标，张雪表示这是受早年和母亲的一段交流影响最终确立下来的。
2015年，我刚从银行转到基金公司，我母亲不太了解基金是什么，她认为在银行工作已经很好了，为什么要去基金公司。她说：“你是做什么的？”我说：“我做投资”。她说：“你能保证每年都是正收益吗？”这句话触动了我，我觉得原来对她们来说至少你不能给我做亏了，这可能是一个底线，是普通投资者一个朴素的要求，也是我需要努力的方向。
我们发现，大部分基金持有人对基金并没有专业的分辨能力，他们买基金的诉求很简单，就是赚钱。如果一只基金每年能赚钱，而且收益率能跑赢银行理财，就是不错的产品。
张雪的第二个标签是：以每一个自然年度实现绝对回报为投资目标
超额收益的核心来源：良好的大局观
那么，张雪又是如何在过去的每一个自然年度都实现绝对回报的呢？这就牵涉到她的一个核心能力：大局观。张雪认为，对于偏债混合类产品来说，只要每一年大方向判断不出错，大概率能实现年度正收益。
张雪是在2008年入行，一开始在银行工作了近7年，她做过人民币投资和交易，外币投资和交易，还涉猎过衍生品、外汇交易，由此养成了把各类资产放在宏观背景下比较的习惯。2014年，她进入基金行业先后管理不同类型的债券基金，对于各类资产的特性都有深入的理解，培养了多资产领域的定价能力。
我们也问过张雪，如何把资产配置的择时做好？张雪的回答是，择时和资产配置的区别在于，前者追求精准的正确，后者把握模糊的正确。大类资产配置，并非买在资产价格的绝对底部位置，而是对顶部和底部区域有比较强的位置感。经济的方向、政策的走向、流动性的变化、估值的区间等都是中期变量，把握正确的方向是做好资产配置的核心。
张雪告诉我们，过去7年，在她管理的基金中，收益贡献最大的就是大类资产配置。“大波段的择时往往不是在小市场看一点点东西就能把握住方向，一定是把资产放在更宏观的背景下，是对各类资产之间的比价权衡之后做出的选择，看得越多，做出正确选择的概率越大。”
广阔的视野，长期对多资产的跟踪，形成了张雪的第三个标签：良好的投资大局观。
懂得对风险定价
此前的访谈中，张雪有一句让我们印象深刻的投资金句：“投资不是赌博，而是对海量信息进行整理和深入思考后，对风险和收益作出的一种权衡。”那么，张雪又是如何在风险和收益之间做出权衡呢？
张雪认为，衡量风险的核心是有定价能力。如果对一个资产的认识不足，就无法建立定价能力。在“固收+”投资中，会涉及到不同类型的风险：信用风险、利率风险、权益市场波动的风险等等。只有定价能力，才会清楚知道自己的风险敞口在哪里。否则，每天就会生活在风险带来的不安之中。
张雪也是一个极其强调计划的人，每一个决策背后都有严密的计划。每一个计划，又对应不同的发生概率。
对风险的定价能力，严密的决策计划，形成了张雪的第四个标签：通过对风险定价，来做风控。
独立的投资决策能力
独立，是大部分优秀基金经理共同的品质，但独立并不容易做到。张雪在投资决策上，有很强的独立性，不被外界和情绪影响。
作为一名集金牛奖、金基金奖、明星基金奖、晨星于一身的“大满贯”得主，张雪拿到的第一个、也是记忆最深刻的奖项是“2016年度开放式债券型金牛基金”。那一年，大多数人认为债券会是一轮年度级别的牛市，张雪却并没有如此乐观。她认为，从逻辑上看经济数据在走强，并不支持年度级别的债券牛市。于是，张雪在当年三季度主动做了砍仓的决定。
独立的投资决策，通常会很煎熬。在张雪降仓之后，债券依然在走牛，一直到2016年的11月才开始调整。但那一次的调整是剧烈的，张雪的左侧行动让她在2016年获得了不错的收益排名。
我问张雪，独立决策、左侧交易非常反人性，你是如何做到的？张雪的回答是，“煎熬的过程，也是自我和解的过程，让自己变得更加客观。和市场的关系要保持一定距离，不能太远，也不能太近。”
客观的决策体系，知行合一，构成了张雪的第五个标签：不为外界影响，独立决策。
Stay Hungry，Stay Foolish
当被问到，如果要给你的孩子留下一个原则，那会是什么？张雪的回答是：“我特别喜欢乔布斯的那句Stay Hungry, Stay Foolish，保持进取，保持谦逊。”
这一点，也是张雪的特质。无论是复盘历史，还是谈及过去的成绩，她始终保持着谦逊的态度。当被问及如何做到每年排在同类前1/2时，她给出的答案是：“客观面对市场，做自己能做到的事情”。
“投资要做成比较单纯的事情，把自己的思维放在市场上，把视角放在市场上，把所有心思放在研究上，其他事情可能都是一个结果，而这个结果只能回溯、吸取经验、吸取教训，不能预测或者让它左右你的操作。”
广发基金邱世磊：自上而下制定“战略地图”的“固收+”健将
“我的性格追求稳健，这点和‘固收+’产品的目标定位比较像。但在市场有机会，胜率和赔率都比较高的时候，我也会大幅加仓，适度放开风险暴露。”当被问到自己性格和投资的共通之处时，这是邱世磊的回答。
从这句话中，我们看到了邱世磊在“固收+”产品的投资特点：在绝大多数情况下，他会追求稳健的收益，但并不意味着他是保守型的投资者。在难得的高赔率+高胜率机会前，邱世磊会主动承担“高性价比”的风险暴露。
可以说，邱世磊把固收的稳健和“+”的收益增厚，进行了有机结合。从他所管产品的历史业绩上，我们看到组合既有稳健的风控能力，又有比较强的收益“+”，呈现出“低波动、高夏普”的特点。邱世磊的投资目标，并非追求绝对意义上的低回撤，而是净值快速创新高的能力。
这样的投资目标，很好地体现在邱世磊的历史业绩上。民生加银鹏程在其任职期间年化回报10.26%，最大回撤和夏普比率分别为2.76%和2.80，在79只同类基金中分别排名第4、第2。民生加银鑫喜在任职期间年化回报达9.97%，最大回撤和夏普比率分别为3.57%和2.31，在39只同类基金中排名第7、第3（数据来源：wind， 鹏程和鑫喜同类按照银河证券三级分类，分别指偏债型基金和灵活配置型基金(基准股票比例0-30%)）。
夏普比率，是衡量基金投资能力的一个核心指标。邱世磊是如何做到既控制好回撤，又获取较高收益的呢？
自上而下制定“战略地图”
自下而上完善“战斗计划”
每一位基金经理，都有自己的投资基因，对应其比较擅长的投资能力圈。邱世磊的核心能力在于平衡好自上而下的宏观判断应对与自下而上的行业选择。无论是大类资产配置、细分的行业选择还是风控管理，邱世磊都会通过其独到的自上而下研究能力，制定一张“战略地图”。有了这张“战略地图”后，再根据对不同时期关键性行业的研究判断，自下而上完善“战斗计划”，完成行业配置。
从邱世磊的投资体系中，我们发现自上而下的宏观研判和自下而上的行业研究结合，在以下几方面影响着他的投资操作：
1）首先，他会通过自上而下对宏观经济、后续政策与流动性的判断，将研究精力花在大概率更有机会的大类资产或股票板块上，但最终是否投资这些板块或者资产，必须结合自下而上对这些行业的进一步研究来决定。
举个例子，如果判断下一阶段经济将处于复苏阶段，他会关注短久期债券和煤炭钢铁等受益于经济复苏的早周期性板块。但如果煤炭行业在上一轮周期的衰退阶段产能并没有很好出清，或者因重要下游行业如火电需求疲弱而导致本轮经济周期中产品涨价和盈利改善预期有限，那么，这属于阶段性的、赔率并不高的投资机会，即使参与，也不会重仓。
2）其次，对于新能源、半导体等对传统宏观经济增长不敏感的成长性行业，他会将主要精力放在对这些行业自身的产业趋势、技术进步和景气度的关注上，但同时也会关注利率趋势的变化，而这有赖于对宏观经济和货币政策的判断。如果预期利率大幅上行，那么即使这些行业的景气度还没有出现拐点，他也会降低配置比例。
3）再次，通过对汇率和大国关系、地缘政治等更宏观因素的关注，争取做到对系统性风险的提前预判或者快速反应。随着中国资本市场逐步放开，无论是股票还是债券，外资的占比提升，他们的行为变化也成为影响市场的重要因素。
例如，今年3月份，俄乌冲突导致大宗商品价格飙涨，同时，对大国关系的担忧也导致部分外资流出。类似这种突发事件，谁都没有办法提前精准预测，只能想办法快速应对。我们注意到，邱世磊管理的广发安悦回报，一季度的最大回撤仅为1.24%，这说明他在一季度做出快速反应。
4）此外，邱世磊对于流动性的变化尤其敏感。所谓“春江水暖鸭先知”，流动性的改变通常走在基本面之前。这也让邱世磊在历次A股比较大的熊市来临时，都能及时降低股票仓位，有效控制住产品回撤；而牛市趋势确立时，也能够有效提升仓位，增强收益。
正是基于将扎实的宏观研究能力、灵活的策略和自下而上的行业研究筛选结合，邱世磊管理的“固收+”产品实现了“熊市防御、牛市增强”的特点。以2018年熊市为例，邱世磊当时管理的民生加银鑫喜和民生加银鹏程A的年度收益仍维持在4%以上，最大回撤均不到1%。这样的业绩表现在2018年的市场环境中殊为难得。而当市场在2019-2020年迎来牛市行情，两只产品的年化收益均超过10%，体现出较好的收益弹性。
抓大放小，把握核心矛盾
相比于行业研究员出身的股票型基金经理，债券投资出身的“固收+”基金经理通常在个股的认知深度上有短板。那么，邱世磊作为“固收+”基金经理，又是如何做股票投资的呢？
我们发现，邱世磊主要把握行业层面的核心矛盾。他会找出不同行业的关键驱动因素，并密切跟踪这些驱动因素的变化。邱世磊把股票划分为上游资源、中游制造、下游消费和服务三大类，每一个大类又包括传统产业链和新型产业链，宏观强相关板块和弱相关板块，不同行业或公司再细分为产品价格驱动型、订单驱动型和产能驱动型等不同类型进行研究跟踪。
在具体的个股选择上，他主要研究一些重要行业的龙头标的，其余标的则更多依赖于广发基金内部的投研团队支持。从研究员推荐的股票中主要筛选出符合他的宏观和行业判断的标的来。每个人都把精力投入在自己专业的领域，实现更合理的分工。
另一方面，邱世磊也并非完全自上而下做行业轮动或者精选龙头的配置策略。我们看到2019到2020年，经济周期处于不同的状态，但邱世磊几乎每个季度都重仓了白酒，背后既是把握了白酒自身周期的主要矛盾，也是理解了这些公司自身经营或者产品周期能超越经济周期的力量。
当机会来临时，要果断进攻
巴菲特说过，投资就是等待那个属于你的全垒打。优秀的投资者，大多数时候都在等待，但在机会面前也要懂得下手。邱世磊在面对机会的时候，并不保守。在2020年6月，他接手管理某一只新基金，股票仓位快速从2%左右提高到20%以上，抓到了6月到7月的一波市场机会。
谈及管理“固收+”产品的体会，邱世磊认为，“固收+”投资和他平时爱好的羽毛球运动很像。“当你所处的位置和状态利于进攻时，一定要下手果断，敢于扣杀。如果对方发过来的球或者你所处的站位，进攻很别扭时，就先把防守做好，老老实实等待进攻的机会。”
邱世磊的“固收+”投资，从来不是一味防守，而是耐心等待射程范围内的好机会再进攻。优秀的投资者，大部分时间都在等待，等待那个属于他的挥棒机会。或许，这也是邱世磊能实现熊市防守、牛市增强的原因。
