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红周刊 李健

中信证券拟清仓式减持中信建投的消息一出，令股价正在蹿升的中信建投应声下跌，中信证券自己也遭遇萎靡，整个券商板块都受到很大影响。

中信证券在锁定期满后就减持中信建投本身，无可厚非。但从券商龙头竞争的角度来看，尤其是在科创板催化之下，券商龙头们需要在新业务上做大自己的“长板”，同时挤压竞争对手的空间。

接受《红周刊》记者采访的分析师认为，中信证券当前的科创板保荐公司数量要落后于中信建投。再看经纪业务和创新业务，头部券商们也没有拉开明显距离，有时还会受到二线券商的强有力冲击。

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“三中一华”竞争越发激烈

按照当前股价计算，中信证券减持中信建投规模近百亿。对此，长城证券非银分析师刘文强对《红周刊》记者表示，“我认为，中信清仓中信建投的一个原因在于中信建投目前PB（LF）为3.81倍，高于券商整体的估值水平，AH股溢价达到439%。可以说，目前是一个卖出的好机会。从中信证券自己来说，获得的资金可以用于发展更多业务，例如科创板保荐业务”。

虽然中信证券是券商龙头之一，但在科创板还处于追赶状态。截至6月26日，在参与科创板保荐服务的42家券商中，中信建投保荐16家，中金公司保荐13家，中信证券保荐11家，华泰联合保荐9家。

券商们在科创板保荐业务上的差异，反映了整个行业的分化走势，以及头部券商之间的竞争越发激烈。

通常而言，中信、中金、中信建投、华泰被认为是第一线券商，有“三中一华”之说。如果从总市值来看，截至6月25日，中信、华泰超过2000亿元，分列冠亚军，中信建投排在第三名，而中金公司总市值仅为656.57亿元，排在上市券商中的第12位。

虽然中金公司总市值较小，但ROE却是三家公司中最高的。《红周刊》记者统计了近15年、近8年、近3年和2018年的ROE，中金公司净资产收益率的表现越来越好。截至2018年末排在上市券商中的第一名（表1）。

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对中金公司的表现，刘文强向《红周刊》记者表示，因为市场不同、投资者结构及市场参与情况不同，在香港上市的中金获得的市场参与度更低一些，市值因此低于中信、中信建投和华泰证券。“不过，可能因为战略选择问题，中金公司选择性放弃了长尾客户，专门开展高端业务、服务高端客户，其中以大机构客户为主，也就带来了更高的ROE回报。”

在ROE这个指标背后，“三中一华”的资源禀赋不尽相同。分业务来看，中信建投的经纪业务表现“最差”，而华泰的承销业务表现“最差”，中金的投资银行业务表现“最差”。

不过，“三中一华”也不是始终能稳坐前排。Wind数据显示，2017年券商资管业务排名第一名的是收获了41.31亿元净收入的广发证券，中信证券当年位居其后，净收入为35.41亿元。

但随着2018年市场遇冷、信心不足，广发证券当年的资管业务仅获得18.65亿元净收入，与中信证券的28.63亿元拉开了差距。“第二梯队券商有时候会冲击第一梯队的位置。”刘文强说，“从美国投行发展历程来看，很多中小券商依靠在某一领域做得更精细，占领了一席之地。国内也有这样的成功案例，例如专注于ABS业务的德邦证券、在经纪业务和两融业务上发力的东方财富以及背靠东方资产，并依靠东方资产的业务输送，壮大了投行和资管业务的东兴证券。但目前来看，它们尚未对大而全的头部券商造成冲击”。

新增长点即是未来竞争焦点

对于未来的发展方向，中信、中金、中信建投和华泰各有侧重，一位千亿级证券公司非银分析师向《红周刊》记者透露，看2018年年报中各家券商对业务的着墨就能判断它们未来的发展方向，其中不断提及哪些业务排名居前的则是正在布局的领域（表2）。

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在这些方向中，广发证券非银分析师陈福认为，衍生品业务（场外个股期权、股票期权）、投行资本化业务（投行+私募股权基金）、财富管理业务将成为行业新的增长点。

具体而言，从美国投行的发展历程来看，美国大行发展的核心是通过资本中介业务提升杠杆率，再利用杠杆在风险中介业务上获利。

但国内券商提升杠杆率并不容易。首先，两融、股票质押业务的抵押物，除非客户违约，否则证券公司不得挪用或处置。另外，做市业务还处于发展的初级阶段，资本消耗规模也比较有限。因此国内证券行业的杠杆倍数一直无法得到有效的提高。截至2018年三季度，国内证券行业的杠杆率仅为2.8倍，远远低于高盛的20倍左右杠杆率。

陈福指出，在杠杆率无法快速提升的环境下，国内券商只有通过提升ROA来提升ROE。《红周刊》记者统计，目前国内券商的ROA高于美国大行，但ROE则相对较低。刘文强分析，这是因为国外投行的重资产趋势较为突出，消耗资本较大，体现为利息净收入更高。国内券商总体还是以经纪、投行（承揽、承销）及资管等业务为主，相对而言消耗资本相对较少。而衍生品业务、投行资本化业务、财富管理业务是可以提高ROA业务的。

中信、中金走在行业前面

刘文强分别对衍生品、投行资本化和财富管理业务进行了分析。在衍生品业务方面，FICC（股权之外的各类产品，包括债券、货币和商品构成了广义的固定收益业务，即FICC业务）一直是美国大行业务收入的重要来源，美国投行在2008年金融危机爆发之前，投资银行的营收高速增长的主要收益就是基于高杠杆率的FICC业务。

相比之下，国内券商和美国大行之间存在着明显差距，但同时也意味着国内券商有很高的成长空间。最近几年，场内金融衍生品的流动性出现逐渐恢复的迹象，目前场内产品类型以50ETF为主。Wind数据显示，2019年5月份单月50ETF成交量5383万张，同比增长186%。

这种变化利好牌照齐全的中信证券。数据显示，中信证券衍生金融工具名义金额从2016年的2197亿上升至2018年超过1万亿，涨幅超过355%。而中信建投2018年末衍生金融工具名义金额仅为1804亿元。

在投行资本化业务方面，“根据中国证券业协会公布的数据显示，2010年至今内地券商投行业务收入占总营收比重达到10%-15%。而根据海外经验，投行资本化业务可以贡献营收的20%-30%，其中投行贡献15%-20%，私募股权基金贡献约5%-10%,”刘文强说。

目前，投行业务优势突出的中金和中信建投持续发力，但刘文强表示，“我们很难想象投行业务偏弱的券商能够做好资本化业务”。尤其在科创板所引领的金融供给侧改革下很多小券商无法拿到项目，存在被边缘化的风险，未来可能会加剧机构数量的出清。

在财富管理业务方面，国内的渗透率还较低，国内券商发展这项业务的核心条件是高客均资产，这是收取咨询费用、附加费用的基础。根据2015-2018年中金、中信、华泰、招商公布的客户资产和客户数量数据计算，中金公司2018年户均资产达到1510万元，远高于其他券商。

头部券商将享受较高溢价

对照高盛、大摩和小摩的估值，在经过了40年的高速发展后，它们的业务各有侧重，又逐渐趋同，但估值依然存在分化。

一位千亿级券商非银分析师向《红周刊》记者指出，券商创新业务的增长将会带来估值的重塑。他们团队之前做过关于ROE和PB相关性的回归分析，得出的系数为0.5，即PB每提升1个数值，就有0.5来自ROE的提升。基于前述分析，国内券商在提升ROE（也即提升ROA）的方式中，衍生品和投行资本化业务已经进入快速发展阶段，而财富管理的发展还需要等待人均GDP的提升而进一步实现飞跃。因此，中信、中金的ROE或提升得更加明显。

温莎资本非银研究员余武信更加看好中信证券估值上行的动力，“中信证券和券商ETF我们是轮流配置的，之前也买过华泰证券，但仓位很低，其他券商没有配置过。截至6月25日，中信证券的PB为1.8倍，比行业均值1.75倍（整体法）仅高估了2.8%。龙头相对行业平均溢价不足3%，并不算贵。像券商这种同质化竞争严重的行业，龙头给30%的溢价也是合理的”。

“长期来看，券商的创新业务规模是决定估值的重要指标，但短期内，由于券商板块严重低估（目前1.75倍估值是2017年时的50%，2015年时的25%）。在估值回归的过程中，头部券商分化不会太明显。”余武信说。