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中信建投估值过高，解决“一参一控”问题，抑或是中信证券自身资金紧张？对于中信证券清仓原因市场有多种解读

《投资时报》记者 田文会

中信证券（600030.SH、6030.HK）减持中信建投（601066.SH、6066.HK）的消息甫一出炉，迅即引发券商板块整体“地震”。

6月26日，中信建投一字跌停，华林证券（002945.SZ）试图挣扎最终也趴在跌停板上。当天A股券商盘中跌幅大于5%的至少有7家。6月27日开盘，中信建投A股再度跌停，至10点半则收窄至跌逾6.5%至22.26元/股。同一时间，其港股则上扬了3.3%至5.79港元/股。若皆按总股本计，两市场股价对应市值分别计1705.14亿元人民币及442.73亿港元。而作为减持方的中信证券，当日早盘A股、港股则双双飘红，步调一致，且至十点半各升2.92%、2.77%至23.97元/股及16.3港元/股，皆以总股本计的市值分别录得2904.42亿元人民币及1975.06亿港元。就在6月25日晚间，中信建投发布公告称，中信证券计划根据市场价格情况，6个月内通过集中竞价方式及/或大宗交易方式合计减持其所持有的中信建投全部A股股票4.27亿股，占公司总股本比例5.58%。据悉，这也是中信证券持有中信建投的全部股份数额。

中信证券所持中信建投上述股份于今年6月20日刚刚解禁。而仅5天之后，作为中信建投曾经的控股股东，中信证券为何如此决绝的清仓式“断舍离”？

中信建投方面称，中信证券减持原因为“股东自身经营需要”。

中信证券相关人士对《投资时报》记者表示，此次减持是一项正常的交易，不属于上市公司重大事件，不属于中信证券披露范围，因此中信证券没有发布对外声明，不过通知了中信建投，由中信建投来披露，亦是履行了股东责任。

有市场人士表示，中信建投A股、H股有将近5倍差价，“减持A股资金可以5倍购买H股，这买卖放谁都会干。”

不过，亦有意见指此次中信证券大规模套现更多源于其对于资金的渴求，且该公司近期也在持续发债。据了解，此前中信证券拟收购广州证券时即全部采用增发股票方式而非支付现金。

无论出于何种目的，有一个事实确凿无疑，即中信证券清空之时，正是中信建投股价居于高位时分。

相关数据显示，今年2月末到3月初，中信建投股价曾出现大幅拉升，3月8日盘中更冲击最高价31.86元/股，较1月下旬最低价10.36元/股大涨逾2倍，其涨幅显著超越其他上市券商。

当时有多家券商将中信建投的评级下调为卖出。华泰证券（601688.SH）3月8日的研报认为，中信建投A股2019年PB估值4.5倍（乐观假设下业绩预测），显著高于同梯队券商当前1.4—2倍PB和国际投行1—2倍PB估值水平。预计合理股价在13.86—17.33元/股。华金证券则认为，在互联互通、同股同权情况下，中信建投A/H股差价过大。

6月26日，中信建投A股跌停后收于23.83元/股，但这一价格仍较其H股5.81港元（约合5.11元人民币）的收盘价高出3.66倍。

若按6月26日跌停价中信建投跌停价23.83元计算，中信证券4.27亿股全部套现对应市值约100亿元。

另有市场观点指出，中信证券彻底斩断与中信建投的股权联系，或与其拟购广州证券100%股权一事有关。

2019年1月21日，中信证券在回复上交所关于收购广州证券是否符合证券公司“一参一控”规定的要求时表示，根据《证券公司设立子公司试行规定》相关规定：“证券公司与其子公司、受同一证券公司控制的子公司之间不得经营存在利益冲突或者竞争关系的同类业务。”交易完成后，根据初步业务整合计划，广州证券未来定位为在特定区域经营特定业务的子公司，拟在广东省（不含深圳）等五省（自治区）内开展业务，同时中信证券将相应变更业务范围，并根据监管要求作出切实避免同业竞争的有效措施。

尽管如此，中信证券舍弃持有比例超过5%的中信建投，应有利于其收购广州证券的行动。

中信证券债务结构大动

除了涉及对中信建投的估值以及“一参一控”问题，中信证券在解禁后迫不及待地清空前者，是否还与其资金需求有关？

针对《投资时报》记者的问题，上述中信证券相关人士未予正面回答。

从财报来看，今年一季度中信证券业绩较好，营业收入为105.22亿元，同比增8.34%，归属于母公司股东净利为42.58亿元，同比大增58.29%。

一季度末该公司现金及现金等价物余额1595.95亿元，当期现金及现金等价物净增加额为195.99亿元，其中经营活动产生的现金流量净额为259.07亿元，投资活动产生的现金流量净额为26.75亿元，筹资活动产生的现金流量净额为-92.06亿元。

今年一季度筹资活动现金流流出较2018年同期的-27.81亿元有所扩大，中信证券称原因为报告期内公司发行债务工具同比减少。其筹资活动现金流入为255.85亿元，现金流出为347.91亿元。流入项中，取得借款收到的现金为88.01亿元，较2018年同期19.96亿元增340.93%，发行债券收到的现金为167.83亿元，较2018年同期305.03亿元大幅减少45%。流出项中，偿还债务支付的现金为337.15亿元，与2018年同期的335.57亿元相当。

2018年末，中信证券现金及现金等价物余额为1399.96亿元，当年现金及现金等价物净增加额为166.71亿元。其中，经营活动产生的现金流量净额为576.54亿元，2017年同期为-1041.93亿元，同比增加1618.47亿元，主要由于回购业务导致的经营活动现金净流入同比增加；投资活动产生的现金流量净额为-207.95亿元，2017年同期为282.73亿元，主要由于其他债权投资净流出增加；筹资活动产生的现金流量净额为-217.51亿元，2017年同期为374.85亿元，主要由于报告期内公司发行的短期融资券减少。

其中，2018年筹资活动中，取得借款收到的现金为203.55亿元，发行债券收到的现金为1195.87亿元，偿还债务支付的现金为1488.78亿元。2017年筹资活动中，取得借款收到的现金为75.16亿元，发行债券收到的现金为1531.37亿元，偿还债务支付的现金为1117.52亿元。

从上述数据可见，中信证券今年一季度和2018年现金流主要来自于其经营活动，而筹资活动中债券发行减少，或因中信证券欲减少相关债务。据悉，中信证券今年一季度和2018年，其偿还债务支付的现金规模都较为可观。

今年一季度末，中信证券归属于母公司所有者净资产、资产、负债分别为1579.18亿元、6733.39亿元、5116.51亿元，较2018年末分别增3.12%、3.1%、3.1%。虽然资产和负债变化不大，但负债结构变化却不小。

其负债中主要的减少项为：应付短期融资款为129.73亿元，较2018年末180.59亿元减少50.86亿元，降28.16%；拆入资金为77.33亿元，较2018年末193.15亿元减少115.82亿元，骤降59.96%；卖出回购金融资产款为954.17亿元，较2018年末1216.70亿元减少262.53亿元，降21.58%；应付款项为328.45亿元，较2018年末的379.42亿元减少50.97亿元，降13.43%。

主要的增加项为：交易性金融负债为567.71亿元，较2018年末476.46亿元增加91.25亿元，增19.15%；衍生金融负债为115亿元，较2018年末的93.12亿元增加21.88亿元，增23.5%；代理买卖证券款为1437.34亿元，较2018年末的977.74亿元大增459.6亿元，暴涨47%；应付债券为1195.10亿元，较2018年末的1165.92亿元增加29.18亿元，微增2.5%。

其中，应付短期融资款和拆入资金降幅较大，代理买卖证券款涨幅较大。

发债紧锣密鼓

基于经营活动现金流的支撑，中信证券的现金流一直处于增长，但这并不意味该家券商龙头企业不缺钱。

此前，中信证券已公告发行股份收购剥离广州期货99.03%股份和金鹰基金24.01%股权后的广州证券100%股权，对价为134.6亿元。拟发行约7.93亿股中信证券A股股票，股价为16.97元/股。显然，中信证券并未打算支付现金。

发债当然是融资的捷径，近期多个公告亦显示该公司在紧锣密鼓地发债。

6月17日，中信证券公告称，根据上海证券交易所《关于对中信证券股份有限公司非公开发行公司债券挂牌转让无异议的函》，中信证券获准面向合格投资者非公开发行面值不超过人民币300亿元的公司债券。中信证券2019年公司债券（第四期）非公开发行工作已于6月14日结束。本期债券最终发行规模为人民币15亿元，期限为3年。

6月22日，该公司再发公告称，日前，该公司收到《中国人民银行金融市场司关于中信证券股份有限公司短期融资券最高待偿还余额有关事项的通知》。根据该通知，中国人民银行核定中信证券待偿还短期融资券的余额上限为人民币469亿元。

6月25日，中信证券公告称，日前，该公司收到中国证监会《关于中信证券股份有限公司发行金融债券的监管意见书》。根据监管意见书，中国证监会对中信证券申请发行金融债券无异议。

上述中信证券相关人士对《投资时报》记者表示，“证券公司都在发短融，因为前一段时间，国家给头部券商放了一些短融额度。”

该人士称，券商融资是根据业务的发展，因为证券公司是净资本监管，相对来说体量又比较小，在实体经济的贡献上也相对较小，如果券商想担负起更多服务国家战略的角色，就需要做一些相应工作。

他同时表示，中信证券会根据实际情况来融资，但不是为了融资而融资，而是根据业务情况，有业务、有资金需求才会去融资。

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