摘要：中国基金报记者 方丽一直沉寂多时的消费领域成为近期市场的明星，不少板块表现领先。最近反弹的东来来自于何处？究竟消费板块能否续走出低迷？在岁末年初这一“消费旺季” 能够有较好表现？从长周期来看哪些板块能穿越牛熊？借道基金应该如何布局？对此，中...
中国基金报记者 方丽
一直沉寂多时的消费领域成为近期市场的明星，不少板块表现领先。
最近反弹的东来来自于何处？究竟消费板块能否续走出低迷？在岁末年初这一“消费旺季” 能够有较好表现？从长周期来看哪些板块能穿越牛熊？借道基金应该如何布局？
对此，中国基金报记者专访了多位消费领域的基金经理，分别为：
广发中证主要消费ETF基金经理 姚曦嘉实基金大消费研究总监、基金经理 吴越博时研究慧选混合基金经理 冀楠创金合信消费主题基金经理 陈建军长城基金权益投资部基金经理 余欢国泰区位优势基金经理 智健中信保诚基金经理 管嘉琪
平安基金经理 丁琳
这些基金经理认为，10月中旬以来，国内外极度悲观预期边际改善，叠加股债性价比处于历史高位，大盘得以见底企稳，投资者情绪也阶段性处于偏悲观状态。A股市场及前期超跌的消费板块已积蓄触底反弹潜力。
目前疫情影响只是压制短期的需求，但是中长期居民消费升级的内在动力仍然存在，多位基金经理仍看好消费板块中长期走势，看准白酒、医疗服务、中药等领域。
多因素引发消费板块反弹
中国基金报记者：持续表现低迷的消费近期有所反弹，能否简单分析下为何有这一表现？期间，实体经济并不景气，为何消费行情可以起来呢？还会持续多久？
姚曦：从2021年初至今，大消费板块整体跌幅领先其他板块。从最新的社融数据以及CPI数据来看，我国消费行业整体仍处于低迷状态，但疫情受损板块股价的变动往往领先实体经济的恢复；随着国务院联防联控机制综合组发布《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施 科学精准做好防控工作的通知》，公布进一步优化防控工作的二十条措施，消费板块超跌反弹；但经济复苏的进展和消费信心的恢复需要一个过程，个人预计消费板块或将保持温和反弹。
吴越：过去两年整个消费板块的下跌一方面是估值端的原因，2021年之前大部分消费板块的白马股估值、市场情绪和机构持仓可能都处在偏高的分位，所以通过两年的时间进行了一个估值的消化；另一方面是基本面的原因，过去几年疫情等影响了消费力、造成线下消费服务业场景缺失，再叠加上地产周期的深度调整，消费作为宏观经济的中后周期资产，过去和现在的基本面的确处于深度压力期。近期这些因素都发生了变化。
从估值看，大部分的消费板块公司已经回调到相对比较底部的区域，无论是估值的角度还是整体市场情绪的角度来看，都已经回到了相对理性甚至有可能已经回到偏悲观的状态下，所以我们认为过去几年牛市带来的股价泡沫风险已经出清了。第二个从基本面的角度来看，展望明年以及未来三年，我们认为在政策的全面落地和执行的带动下，在整个稳增长的目标保障下，整个宏观经济将有可能过渡到弱复苏的上行态势当中去，而消费作为宏观经济的中后周期资产，它们的基本面、上市公司的收入和盈利也将伴随着宏观周期的企稳复苏迎来全面性的反转。
余欢：由于疫情的扰动和对于经济下行的担忧，市场对于消费场景及需求都相对悲观，因此消费持续低迷，近期有所反弹一方面是因为消费板块的估值经过前期的调整已经处于合理偏低的位置，从中长期来看具备较强的性价比；另一方面市场对于后续经济回暖及相关政策存在相对积极的预期，因此消费板块近期有所反弹。
展望后续消费行情是否能持续，这主要取决于消费场景能否恢复、消费需求是否能够向好，从现在的情况来看，确实出现了边际向好的迹象，因此预计从中长期来看，消费板块具备较为不错的投资价值。
冀楠：大部分消费行业的基本面目前处于承压状态，最主要也是最直接的压力来自于疫情在各地的散发，疫情影响下消费场景缺失和人员流动受限都对消费的需求形成了直接的压制。然而，这一压力和相对悲观的预期在资本市场定价中已有相当程度的反应，疫情的影响只是压制短期的需求，但是中长期居民消费升级的内在动力仍然存在，也就是长期的需求空间仍然可观，加上大部分消费品行业都存在马太效应，尤其是经历过3年疫情的压力测试后，行业供给出清和竞争格局优化带来龙头企业的市占率提升这些都是中长期在竞争格局方面的利好。
未来随着疫情的缓解以及我国针对病毒管控措施的更加精准化，消费的基本面有随时修复的可能。
智健：近期消费风格反弹，或有如下原因：
经过前期持续调整后，A股积累了相当的反弹动能，性价比较高。10月中旬以来，国内外极度悲观预期边际改善，叠加股债性价比处于历史高位，大盘得以见底企稳，投资者情绪也阶段性处于偏悲观状态。A股市场及前期超跌的消费板块已积蓄触底反弹潜力。
市场对政策预期的变化使得市场情绪得到提振。近期关于进一步优化防控工作的措施等，市场信心得以极大提振，酒店旅游、饮料等消费股走强，疫后修复的大消费板块领涨，经济增长信心不断强化。
此外，人民币升值、外资回流共同推动A股风险偏好修复。目前权益类资产及消费板块具备中长期的投资价值，主要权重指数进入击球区，近期处在年底的政策布局期，市场波动或仍大，在性价比高位上，投资者可关注前期超跌后的结构性机会。
陈建军：最近的消费板块走势，我将之定性为超跌反弹，而不是消费行情起来，毕竟终端消费依然疲弱，但因为上周五出了新版防疫政策，相比此前边际上更科学更精准，比如减少隔离时间，反复强调不准一刀切的封控，不搞层层加码，新版政策执行下去，对线下消费场景的恢复大有裨益。
我们可以预计终端消费将逐渐弱复苏，短期因疫情被抑制的消费或也将回补，这种实质利好将较好托住消费基本面不再恶化，但基本面的反转，我们认为还需要宏观经济的配合。
管嘉琪：近期消费反弹主因疫情出现了一定积极信号。疫苗和特效药的研发在持续推进，以及刚发布的进一步优化疫情防控二十条措施，都体现出了一些变化。由于消费中有很多场景类和服务型消费都和人口流动密切相关，因此市场预期后续消费有望逐步恢复。我们认为，这一趋势或将持续。
丁琳：四大因素使得消费股反弹：1）预期与估值处于低位。前期大会后，市场（尤其是外资）对经济预期、放松政策与消费升级持悲观态度，以白酒龙头为首的消费核心资产遭到较大抛压。2）线下出行成为强催化剂，市场对来年消费场景恢复信心有所提升；3）地产“第二支箭”推进，具备弱相关的白酒亦将受益；4）美国CPI低于预期、市场对美联储加息趋缓预期加强。
基于当前形势，预计短期上涨为反弹，完全反转需要配合基本面实质性改善，需要等待经济恢复增长，出行正常化，然后逐步传导至居民收入与线下消费端。春节存在疫情、基数、库存与回款等压力，若消费表现好于悲观预期，预计趋势将更加明朗。
迎来消费旺季
疫情受损行业修复弹性大
中国基金报记者：“双十一”已经开启，往往岁末年终都是消费的旺季，如何看待消费板块今年底明年初的机遇？哪些领域更好？
姚曦：根据摩根大通的调研数据，国内消费需求好于预期，超过70%的消费者计划在“双十一”和未来6-12个月增加或维持消费，这也反映了我国的消费市场潜力巨大。从收入、消费信心、失业率的三因子模型来看，当前影响消费复苏的最重要的因素源于消费信心的不足，但随着各项基本面因子出现向好的共振效应，消费者信心逐步恢复将推动消费板块的股价修复。
从细分行业来看，前期受损程度越大的行业，后续修复弹性越大。如航空旅游、酒店餐饮、休闲食品等。其次，有供给收缩逻辑的行业也有望迎来较大的反弹，如航空、白酒等。
吴越：展望明年，我们觉得大部分的消费的子行业都将迎来至下而上的产业层面的反转，叠加上现在极低的估值，有可能会迎来新一轮的戴维斯双击的行情。所以我们建议各位投资者，站在目前的时点，需要用一个动态的眼光，更加乐观的眼光去看待消费，最终落实到自己的投资的行为当中去。
如果落实到消费板块里面具体的细分的投资机会，我们重点看好三个细分方向。短期角度看，我们相对而言强烈看好疫后复苏的方向，中期看好整体的消费龙头白马股的估值的修复，长期看好消费在年轻人、女性叠加老年人带来的整个新兴消费的投资机会。所以消费将是一个长期的、永久具有投资机会和吸引力的板块。
余欢：我们认为可以从两个角度进行投资，一类是符合现阶段消费发展趋势的机会，另一类是近两三年因为疫情受到影响而未来有望反转的板块。
冀楠：年底年初的时间窗口因为大促和春节存在，属于消费一年中的一个小旺季，同样旺季的景气程度也很大程度上依赖于疫情的发展，在疫情的趋势更加明朗之前，对于消费的基本面都很难有清晰的判断。相对更看好两类投资机会：一是需求有韧性和刚性、竞争格局稳定优化、在疫情的压力测试下业绩仍能维持稳健增长的领域；一是受疫情影响大、供给格局出清彻底，从而享受市占率扩张的领域。
陈建军：双十一消费数据乏善可陈，大家已有所耳闻。二级市场行情更看重同比增速，岁末年终的确是一年当中旺季，但每年都是旺季，如果今年消费旺季不及去年消费旺季，不仅不会出现预期的上涨，杀估值的概率反而很大。
但考虑到消费板块已经经历了近2年的回调，同比增速不及预期等利空大多都通过下跌释放了风险，板块当期估值较低，伴随防疫政策的较大改善，我们认为当下有一定的板块性行情。因为是贝塔行情，所以风格因子的权重比行业比较更重要，反弹行情中今年跌幅更大、市值较小的标的或表现更好。
管嘉琪：今年双十一整体表现较为平淡，但是仍然有部分行业表现比较亮眼，比如像国产护肤品、宠物食品等。我们认为，医药生物兼具必选和疫情防控属性，仍然值得关注。另外，进一步优化疫情防控二十条措施发布后，餐饮供应链、酒店、白酒等行业或将受益。
丁琳：双十一数据出台，美妆国货龙头继续呈现份额提升、逆势增长态势，但于股票而言双十一行情基本过去，需要等待来年增长与新品规划。年底至明年初核心主线依然是出行放松与经济回稳后的大众消费恢复，看好啤酒板块（消费场景恢复+结构升级+成本下行）、餐饮供应链（餐饮场景恢复+大众消费效率提升）、免税（线下消费场景恢复）、次高端与中端白酒（估值相对较低+场景恢复+大众消费升级）。
积极布局消费反转机遇
中国基金报记者：不少投资者看准受疫情影响的大消费领域的反转机遇，不知道您如何看？
姚曦：不管从胜率还是赔率来看，消费板块的反转机遇都值得期待。从盈利能力来看，随着各项影响因子的好转，消费者信心的恢复将推动包括地产链在内的大消费板块需求的恢复，从而改善消费企业的营收。从利率端来看，当前市场普遍预期美联储加息周期将在2023年一季度终止，并转入降息周期，从而推动消费板块估值的扩张。
吴越：疫情复苏后，有三层维度的机会值得关注。一是场景化方向的，即以餐饮链和出行链为核心，囊括餐饮、啤酒、调味品，以及机场、酒店、旅游航空等产业的消费服务业。二是汽车链条和地产产业链，在房住不炒的总基调下，老百姓对于居住条件依然是存有要求的，这就表明家电、家具这类地产后周期消费品依然存有空间。三则是酒店、白酒这类以商务需求驱动为代表的子行业。
余欢：我们认为随着经济逐步向好，从中长期来看大消费板块已经具备不错的投资价值。
冀楠：这是消费投资中很重要的一个投资线索，背后的根本逻辑在于，首先，疫情压制最直接的、受损最严重的是最快会受益于疫情缓解后带来的修复的；其次，长达三年的疫情压力下，很多中小企业或者单体经营企业因为抗风险能力较差，大量退出市场，竞争格局得到优化，龙头企业逆势扩张。
陈建军：站在当下角度，我不完全同意这个观点，因为整个2022年消费主线都是受疫情影响的困境反转，而这些板块的乐观预期已经反映在股价里，很多标的股价远远领先基本面反转了。私以为，当下更好的板块是受疫情真实影响更小，但悲观预期已过度反映在股价里的标的，比如高端白酒、医美。
管嘉琪：我比较同意这种观点。目前从疫苗、特效药的研发进展，以及疫情防控政策的调整来看，都出现了积极的信号。我们认为，消费或将逐步恢复，市场情绪也会有所提振。从估值来看，目前消费估值也都处于历史较低水平。综合来看，我对后续消费并不悲观。
中长期看好白酒、医疗服务、中药等
中国基金报记者：从更长周期看，您相对关注大消费领域哪些细分行业机会？
姚曦：从长周期来看，无论在中国还是美国，日常消费板块股票的历史表现都要优于其他板块，这主要是由于日常消费板块的需求更加稳定，受经济波动影响相对较小。同时，日常消费公司依靠与消费者亲密互动使其形成消费习惯，龙头企业也能够获得更多的市场份额与利润。
另一方面，养殖板块在我国也预计将有较好的发展前景。从需求来看，我国是全球最大的猪肉消费国，且消费需求稳定。但供给端行业集中度较低，2020年CR5不到10%，龙头企业未来仍有较大的份额增长空间。
吴越：长期的角度来看，整个中国迎来了人口老龄化，也迎来了高速增长期可能逐渐度过长期的压力，但是如果从未来的角度看，消费会是一个非常丰富多彩的投资方向，而里面最具有爆发性，最具有持续成长建立的细分方向毫无疑问来自于新兴消费，而新兴消费里面又包括很多的细分子行业，比如说女性消费，比如说年轻消费，比如说老年人驱动的，老龄化驱动的医药类的消费等等。
余欢：从更长周期来看，老百姓对美好生活向往的需求一直都在，因此符合消费升级态势和消费习惯发展趋势的领域都有望存在投资机会。
冀楠：长周期来看，我们关注几个层面，第一，是否有中长期的产业逻辑支撑，需求处于渗透率快速提升阶段带来的成长机会或者是需求稳定有韧性背景下竞争格局优化带来的集中度提升逻辑；第二，短期疫情的对中期格局的影响是否正面；综合下来，我们相对看好白酒、医疗服务、出行等细分领域。
智健：从未来5-10年的时间维度来看，经济转型的迫切性更强了，自主可控、高端制造的转型是确定而且必须的，传统的中高端消费的逻辑可能会发生变化，需要横盘消化前几年的涨幅，大消费领域在未来可能会形成新的赛道和新的机会。
举例而言，预制菜是我看好的新消费方向，背后是食品工业化的大趋势。以后可能大家都不做饭了，甚至厨房越来越小。这里面的优秀公司在疫情冲击下，已经体现了比较强的抗风险能力。
再比如，户外露营代表新时代年轻人的消费方式。露营背后有许多新的趋势，从欧美的；历史经验来说，城镇化到达了一个70-80分位之后，大家就想回归自然。中国在未来5-10年间，可能会复刻这个趋势，甚至形成新的生活价值观。
此外，老龄化带来的消费机遇。60后至80后这代人掌握了财富，也有一些的新的消费观念，这一部分人老了之后，把钱花在哪里，也会是很大的市场。
长期来看，我们相信中国消费最强的地方是，有一个统一的大市场。任何一种商业模式，只要有1亿人口参加，就能诞生几百亿体量的公司。
陈建军：从更长周期看，我更看好当前渗透率低，和人口结构变化趋势更匹配的细分消费领域，具体到投资标的，更看好在本行业内有极高的竞争力，可以更好转嫁成本、汇率等风险的标的，或者是能在行业低迷时逆势提升市场份额的标的。概括而言，我更看好消费医疗（包括医美）、宠物、高端白酒、品牌中药等。
管嘉琪：长期看，我更喜欢挖掘兼具高成长性和好的商业模式的行业里的投资机会。成长性会综合长期市场空间、中期行业成长性以及短期景气度变化等方面考虑，高成长性表明企业天花板高，业绩增速较快，消化估值的能力较强；好的商业模式代表优秀的公司能够构建宽护城河，有机会持续做大做强，对于我们而言，研究能力转化为投资收益的确定性更高。比如像食品饮料、化妆品、医药、电动车等行业。
处于相对合理的估值水平
中国基金报记者：如何看待目前消费股的估值水平？
姚曦：截至 2023年三季度，公募对消费板块的配置已降至近十年8%历史分位数，交易拥挤度已明显缓解；而消费板块整体市盈率也降至近十年17%历史分位数，投资性价比值得关注。
吴越：目前机构持仓水平、市场情绪均在底部区域，消费板块估值处于中枢偏下，极具风险收益比。
白酒板块很难再出现2016年到2019年那种全面性的“贝塔”机会，未来投资白酒比拼的是对个股研究的“阿尔法”因素。未来龙头白酒股的预期回报空间可能会大幅收缩；另外，白酒股更多的超额收益来自结构性机会和细分领域，投资弹性来自次高端方向，或有三年三倍的行情，龙头白马可能只有三年一倍的行情。可能会更多地关注新兴类消费、升级类消费，包括自下而上挖掘潜力空间比较大的“黑马”品种。
余欢：整体来看，消费板块现阶段处于相对合理的估值水平，但不同板块确实存在较大差异，比如食品饮料、家电、轻工等板块估值处于相对合理偏低的位置；消费者服务、交通运输等板块受到疫情影响较大，表观业绩相对较差，所以静态估值呈现出相对较高的水平，这种分化源于市场对于未来相关板块的看法及业绩的预期。
冀楠：目前消费板块的估值从中期视角来看处于合理偏低水平，反映了疫情影响下基本面不景气的悲观预期。
陈建军：静态看估值意义不大，核心还是要看成长性及宏观环境中的无风险利率水平，因为即使同时期消费各子板块的估值水平也相差很大。纵向比较角度看，当期静态估值已经来到了历史中等位置，尚不能说便宜，关键在于市场对未来的预期，也就是信心。
新版的防疫政策对消费信心的恢复是很有帮助的，所以在当前时点，我们还是可以较乐观地去预期明年的消费好于今年，也就是说当下消费板块的投资机会值得关注。
管嘉琪：目前消费整体估值水平较低，像医药、食品饮料、家电等主要行业估值都处于18年以来的历史PE平均值1倍标准差附近。当然，也有像汽车和商贸零售指数这样当前估值水平处于历史高位，但是汽车估值高主要是因为国产新能源车的崛起带来的板块价值重估，商贸零售估值高主要是因为个股权重过大影响。整体看，消费板块估值都处于历史较低水平。
丁琳：目前消费龙头如茅台23年的市盈率在25倍，是2018年悲观预期消化后位置，是19年以来偏低位置；短期看市场关注点在于疫情与经济（决定消费场景与购买力），基本面与估值存在修复空间；但在安全与发展、共同富裕等大政策背景下，高端消费价格可能承压将一定程度压制高端消费龙头的估值上限，预计较难回至21年初高点。未来估值依然与商业模式、核心竞争力、短期增速等相关，成长细分行业、结构升级、品牌集中等赛道龙头估值预计将给予溢价。
定投参与消费主题基金
中国基金报记者：对于普通投资者来说，如何参与这一轮消费行情中？消费类基金是否是好选择？ 背后存在哪些风险？
姚曦：消费行业具有鲜明的龙头特征，如果投资者看好消费板块的投资机会，可以在充分认识相关板块投资风险的基础上，考虑相关板块的指数基金；如果担心一次投入的风险，可考虑以定投分批买入的方式参与。
主要风险在于后续经济复苏的进展以及消费者信心的提振。
吴越：站在目前的时点，我们建议各位投资者对消费板块不用过度悲观，甚至也不用过度的恐慌。基于中长期毫无疑问是可以开始更加乐观一些，甚至有可能开始提升一些对消费板块投资的布局。
消费类资产是所有权益投资的行业赛道里仅有的“时间的朋友”。因为伴随着时间的流逝，消费品牌的品牌价值和行业价值在提升，消费者会愿意给它们溢价，具有正向的时间价值。
对普通投资者来说，想要挣到钱，必须建立起关于这个产品情感上的链接。基金投资的资金门槛很低，很多人买基金的逻辑非常简单粗暴，在投资之前并没有做研究。但基金不是一个没有标签和感情色彩的筹码，是需要建立情感和信仰的理财产品。
每位投资者在买基金之前要问自己三个问题：第一，是否了解自己；第二，是否了解市场；第三是否了解基金经理。要回答这三个问题，需要了解自己的投资偏好与未来三五年的资产情况，需要进一步补充专业知识，需要在专业的基础上理解基金经理的投资方法论，从而判断基金经理的性格与投资赛道是否匹配。
余欢：我们认为对于普通投资者来说，基于中长期的价值投资是比较好的参与方法，可以基于此选择相应的消费基金进行配置。
冀楠：消费行业涉及非常多的细分领域，这些领域的所处的生命周期、竞争壁垒、竞争格局、受疫情影响程度不尽相同，因此消费作为一个大的资产类别其实内部是在分化的，甄别生命周期、疫情影响、企业扩张能力等等方面是消费投资当下很重要的工作。
陈建军：各类消费主题基金布局的板块差异较大，因为大消费本就是一个非常宽的范畴，人为限定投资范围也不可取。对基民来说，现在去布局消费，更多是看好受困疫情的消费未来有困境反转的机会，当下食品饮料、家电、日用等传统消费板块股价包含了较多的悲观预期，因而存在困境反转的投资机会，如果消费主题基金主要是布局这些板块的，我觉得是符合基民朋友们当下诉求的标的基金。
管嘉琪：普通投资者可以通过基金的方式进行投资，基金通过分散投资或有助于降低风险，消费类基金主要投资在消费领域，对于希望投资消费领域，但没有那么多时间或没那么专业的普通投资者而言是不错的选择。当然，基金并不能保证一定盈利，也不保证最低收益和本金安全，普通投资者需要提前了解基金产品，根据自身的风险承受能力、投资期限和投资目标进行投资。
编辑：舰长
