摘要：（报告出品方/作者：华泰证券 李斌）北方稀土：深耕稀土行业，全球轻稀土龙头 包钢集团控股下的全球轻稀土龙头中国北方稀土（集团）高科技股份有限公司（以下简称“公司”）前身是包钢8861稀土实验厂，始建于1961年。1997年9月由包钢（集团）...
（报告出品方/作者：华泰证券 李斌）
包钢集团控股下的全球轻稀土龙头中国北方稀土（集团）高科技股份有限公司（以下简称“公司”）前身是包钢8861稀土实验厂，始建于1961年。
1997年9月由包钢（集团）公司联合嘉鑫有限公司（香港）、包钢综企公司，以包钢稀土三厂、选矿厂稀选车间资产为基础，发起成立股份有限公司并成功上市。
公司控股股东为包钢集团，实际控制人为内蒙古自治区人民政府。
包钢集团经内蒙古自治区人民政府批准，于1998年6月3日由原包头钢铁公司改制而成，拥有内蒙古地区稀土产品专营权。
截至12月22日，包钢集团合计持有37.66%的公司股份，公司控股、参股企业40余家，具有完善的稀土工业体系，对我国乃至整个世界的稀土行业有着重要的影响力。
公司主要产品可分为稀土原料、稀土功能材料以及应用产品三大类。
1）稀土原料产品：包括稀土盐类、稀土氧化物及稀土金属，是下游稀土功能材料及新材料产品生产加工企业的主要生产原料；
2）稀土功能材料产品：包括稀土磁性材料、抛光材料、贮氢材料、发光材料、催化材料，主要用于生产制造所属产业领域内的应用产品，如电机、新能源储能系统、荧光粉、催化剂等；
3）稀土应用产品：主要包括稀土终端应用产品包括镍氢动力电池、稀土永磁磁共振仪、LED灯珠、稀土永磁电机。形成了以稀土资源为基础、冶炼分离为核心、终端应用为拓展的一体化产业链布局。
公司已逐步实现上中下游一体化协同发展：
1）上游原材料来源稳定。
公司控股股东包钢集团拥有全球最大的稀土矿——白云鄂博矿的独家开采权，包钢集团下属子公司包钢股份排他性地向公司供应稀土精矿，为公司生产经营提供原料保障。
2）中游冶炼分离技术成熟。
公司有多家子公司开展中游冶炼分离业务，据20年公司公告，20年公司冶炼分离产能8万吨，稀土金属产能1万吨，稀土原料产能位居全球第一。
此外，为发挥公司产业资源优势，补充和扩大公司稀土金属产能，2021年1月公司公告拟增资8250万元收购华星稀土50.5%的股权，成为其控股股东。
华星稀土具备12000吨/年稀土氧化物灼烧、3000吨/年稀土抛光粉、1000吨/年稀土金属产能。
3）下游做强功能材料。
据公司公告，公司稀土功能材料中磁性材料合金 3 万吨/年，产能居全球第一；抛光材料产能 14000吨/年、贮氢合金3000吨/年，占据国内市场份额半数以上；发光材料1000吨/年。此外，在稀土应用领域，公司已建成年产100台稀土永磁磁共振成像仪生产基地，混合汽车用圆形镍氢动力电池100万只/年能力。
镨钕价格上涨带动公司业绩快速增长，功能材料业务盈利亦表现不俗
公司已形成稀土相关产品生产和贸易两大业务板块。2020年，公司实现营业收入212.46亿元，同比增长17.4%。由于17年公司开始开展贸易业务并通过规模提升驱动收入增长，稀土原料业务营收占比逐渐下滑，2020年，公司稀土原料、稀土功能材料分别贡献了25.5%、18.8%的营收。
稀土原料产品和稀土功能材料贡献主要毛利。
20年公司实现毛利24.94亿元，同比增长21.0%。其中稀土原料仍为毛利第一大来源，20年毛利贡献占比为59.7%；同期功能材料毛利增长明显，20年贡献7.87亿元，同比增长84.2%，占比增加10.9pct 至 31.6%。
功能材料盈利增长主要来自磁性材料业务。
20年公司磁性材料业务实现营收33.1亿元，同比+49.95%，实现毛利6.7亿元，同比+96.2%；20年磁性材料在功能材料中营收/毛利占比分别为83%/85%。此外，贮氢材料、应用产品毛利分别自 18 年、20 年转正。
公司盈利能力主要随镨钕价格波动。
历史上公司稀土原料业务毛利率基本维持在20%以上，功能材料毛利率维持在15%以上。受益于稀土价格回暖，20年起公司盈利能力持续走高。
第三季度，公司受到能耗双控等影响，毛利率环比有所下滑，但整体看，因稀土价格同比高增，公司盈利亦同比大增，21年前三季度归母净利润同比增495%。
18-20年期间氧化镨钕价格有所回调，但是公司精矿采购价格也同步下降并且公司也在积极控本增效，因此稀土原料和功能材料业务毛利率在 18 年回调后，19-20 年逐步上涨。
稀土作为“工业维生素”，科技行业必不可少。
稀土的终端应用范围广泛，据 Roskill，全球稀土下游需求从用途角度看占比最大的是永磁材料（2020 年占比近 29%）。而稀土永磁（由稀土合金组成的永磁材料），作为永磁材料的一种，当前已经发展形成具有实用价值的三代产品。
钕铁硼是迄今为止综合素质最优的第三代稀土永磁体，其中，中低端钕铁硼多用于箱包扣、门扣、玩具、磁选等领域；高能钕铁硼由于性能优异，被广泛应用于汽车、风电、智能制造等众多新兴产业中。
从2018年数据来看，我国高性能钕铁硼需求主要集中在汽车领域，其中传统汽车占比 38%，新能源车占比接近 12%，风电、消费电子、变频空调、节能电器领域，占比均在 8%-10%区间。
未来，我们认为在碳中和的长期背景下，节能改造需求将带动稀土永磁电机在新能源汽车、风电、工业等领域渗透率逐步提升，从而拉动轻稀土中镨钕，中重稀土中镝铽的需求。
全球轻稀土开采进入多元供给格局，冶炼分离产能仍主要在中国
全球稀土资源储量集中，CR5 高达 90%；国内呈现“北轻南重”格局。全球方面，据 20 年 USGS 统计数据，全球稀土资源总量为 1.2 亿吨，其中中国 4400 万吨，占比达到 37%；越南和巴西探明储量分别为 2200、2100 万吨，合计占比 35.8%；俄罗斯探明储量1200万吨，占比 10%；印度探明储量 690 万吨，占比约 6%，资源储量分布较为集中，全球前五国家储量占比接近 90%。但其中，中重稀土主要分布在中国和缅甸。国内方面，稀土储量分布亦高度集中，呈现“北轻南重”格局。其中北方轻稀土矿以包头白云鄂博、四川冕宁、山东微山的氟碳铈矿为主；南方重稀土矿以江西、广东等地区的离子型矿为主。
全球轻稀土进入多元供应格局。
从 USGS 公布的历史数据看，18 年前，全球主要依赖中国供应稀土矿，中国稀土矿供应总量占比常年维持高位。18 年起，海外开始强化对自有矿山稀土资源的开采，稀土产量贡献占比逐渐提高。据 USGS，2020 年中国配额产量占全球总供应量的 58%，较 2017 年 80%的占比显著下降。但因中重稀土资源主要集中在中国和缅甸，因此实际全球只有轻稀土进入多元供应格局，中重稀土仍主要由中国和缅甸产出。
海外公司竭力弥补冶炼产能缺乏的弱势，但目前全球稀土冶炼分离仍主要依靠中国。
据 Lynas (LYC AU)公告，公司在马来西亚的冶炼厂获得继续经营的许可，避免了因环评不合 格而关停的厄运，是目前海外唯一具有稀土冶炼产能的供应商；
美国加州 Mountain Pass 矿由 MP Materials(MP US)持有，是中国以外最大的稀土矿山，目前主要通过盛和资源 (600392 CH)包销到国内，自身冶炼产能仍处关停中；
美国能源燃料公司公告，公司已计划将独居石加工为混合碳酸稀土，运往欧洲新性能材料公司进行稀土冶炼分离，或实现 20 多年来首次将美国独居石矿用作原料，在中国境外分离产出氧化物，但其冶炼产能规划较小，短期影响或有限。
整体来看，目前海外冶炼产能仍严重缺乏，据 USGS，中国在世界稀土冶炼分离市场中仍占据主导地位（19 年产量占比近 90%，冶炼分离技术和成本均处世界领先地位），拥有从稀土采选到功能产品制造的完整产业链，并主导着中重稀土产品和下游稀土永磁体的生产。
政策驱动稀土行情时代结束，行业或已恢复健康，基本面驱动时代来临
我们依据历史库存、产品价格、市场供需将行业发展划分为了三个时代：
1）09-16年的政策驱动时代，由于无新增需求出现，供给处于严重无序状态，稀土行情仅靠短期政策催化驱动，形成短暂的脉冲性行情；
2）16-18年的过渡时期，打黑、环保、收储等政策共同发力致使黑稀土逐渐消失，白稀土实施配额制管理，供给开始由无序转为有序，伴随累库趋势变缓，稀土价格触底回升，标志着政策驱动稀土行情的时代结束；
3）18年后风电和新能源汽车的快速发展带动稀土新增需求出现，供需格局不断优化，库存开始去化，我们认为这标志着行业或已恢复健康，基本面驱动时代来临。
21-25 年全球磁材需求CAGR预计达12.9%，驱动稀土供需格局持续向好
在碳中和+电驱化+智能化的趋势下，新能源汽车、风电等领域的快速发展将持续拉动钕铁硼的需求，我们预计到25年，新能源汽车、风电对高性能钕铁硼的需求占比将分布达39.8%、 12.4%；节能电梯、3C、传统汽车对高端钕铁硼需求占比变化相对平稳。
此外，我们认为在重卡和工程机械电驱化的背景下，工业永磁电机渗透提升或贡献较大潜在新增需求。
整体来看，在海外增量有限、环保和打黑政策常态化格局下，稀土（尤其是中重稀土）供应弹性进一步被削弱，在国家政策严格控制国内稀土供给的背景下，六大集团掌控的稀土开采冶炼配额或将成为未来 3-5 年影响全球稀土供应的主要可变量。
展望后市，虽然包钢集团的尾矿库可保证未来轻稀土的供应，但氧化镨钕的每年实际产出仍受限于国内冶炼配额指标，在海外增量有限情况下，考虑到国家在匹配稀土下游需求的同时力求保持稀土产业可持续发展的良性态势，我们给出国内配额复合增速保持在20%的假设，测算预计21-25年轻稀土镨钕或处供应偏紧格局，而中重稀土镝铽或持续供不应求。
依托控股股东资源，原材料来源稳定且成本优势显著
集团稀土资源储量丰厚，居全球前列。公司控股股东包头钢铁（集团）有限责任公司（以下简称“包钢集团”）拥有白云鄂博主矿以及东矿的独家开采权。白云鄂博矿已探明的稀土折氧化物储量 3500 万吨，居世界第一。
包钢股份排他性地向公司供应稀土精矿，公司原料来源稳定。
包钢集团开采的白云鄂博矿石，排他性供应子公司包钢股份；仅包钢股份拥有的白云鄂博矿尾矿库，稀土折氧化物储量高达约 1382 万吨。
公司作为控股股东包钢集团的稀土产业发展平台，包钢股份排他性地向公司供应稀土精矿，保障公司原料来源稳定。
公司采购协议价低于同期市场价，成本优势明显。
自1997年包钢稀土上市以来，其与控股股东包钢集团之间关于稀土矿浆的关联交易一直采取每 3 年签订一次关联交易协议的方式。
2012年起双方改变原有的矿浆定价方式，采用新的定价体系和调价公式。
2015年起，包钢股份逐步收购包钢集团白云鄂博综合利用工程项目稀土选矿、铌选矿等相关资产，具备了年产30万吨稀土精矿的生产能力。
17年起，为保持包钢股份在稀土原料供应环节的连续性和稳定性，保障公司未来生产经营 需求，公司每年与包钢股份签署《稀土精矿供应合同》，购买其生产的稀土精矿。
合同规定稀土精矿交易价格根据碳酸稀土的市场价格，扣除碳酸稀土制造费用及行业平均利润，同时考虑加工收率等因素确定。调价机制约定最初约定每半年调整一次，21年调整至每季度可调整一次。通过对比公司采购的协议价与碳酸稀土市场价，可以看出公司较明显的原料成本优势。
配额倾斜明显，资源优势决定这绝非一时
配额优势明显，成长属性增强。
近年来在国家稀土开采、生产总量控制计划指标分配中，公司稀土配额常年居六大集团之首。
21年9月30日，工业和信息化部、自然资源部联合下达2021年度全年稀土开采、冶炼分离总量控制指标，中重稀土全年开采配额保持不增，轻稀土开采配额增加2.8万吨，其中北方稀土配额增加2.68万吨，占据稀土指标增量的96%。
六大集团中，公司获得的稀土矿产品生产指标和冶炼分离产品生产指标占比分别为59.7% （20年为52.5%，同比增加7.2pct）和55.3%（20年为47.2%，同比增加8.1pct），占比连续两年上涨。
结合国内轻稀土矿山资源禀赋和扩产潜力，我们认为21年公司占据绝大多数轻稀土配额增量绝非偶然，未来公司配额优势有望长期保持。
12月23日，中国稀土集团正式组建成立。
据人民网，中国稀土集团是由中铝集团、五矿集团、赣州稀土集团为实现稀土资源优势互补、稀土产业发展协同、引入中国钢研科技集团，有研科技集团等两家稀土科技研发型企业，按照市场化、法治化原则组建的大型稀土企业集团。
组建后的中国稀土集团属于国务院国资委直接监管的股权多元化中央企业，股权结构为：国务院国资委持有31.21%，中铝集团、中国五矿和赣州稀土集团分别持有20.33%，中国钢研科技集团、有研科技集团分别持有3.90%。
我们认为国内稀土供应将呈现一北（轻稀土）一南（中重稀土）两极格局，北方稀土和中国稀土集团将分别作为轻、中重稀土龙头，主导国内稀土供应。
稀土磁材业务：增资扩产并举，优化公司磁性材料产业布局。
据21年8月27日公告，公司拟以现金方式向控股子公司安徽永磁（未上市）增资 5421.60 万元人民币，用于其成立包头分公司建设“年产 8000 吨高性能钕铁硼合金薄片项目”。
另据公司 21 年 10 月 12 日公告，公司拟与安泰科技（000969 CH）及公司控股子公司内蒙古包钢稀土磁材（未上市）合资组建年产 5000 吨稀土永磁产品新公司，其中高性能产品占比 85%，以进一步扩大公司稀土磁性材料产业的稀土永磁体产能规模。
此外公司原磁材业务多为生产中低端钕铁硼甩带片，此次扩产有望向生产高性能钕铁硼产品转型，提高产品附加值。
稀土抛光粉业务：公司是国内稀土抛光材料之王。
据自中国稀土行业协会，20 年国内抛光材料产量 3.109 万 吨，同期公司产量 2.38 万吨，市占率 76.6%。
应用市场容量增长或驱动稀土抛光材料市场需求稳增。
我国液晶电视、智能手机产品更新迭代速度加快，叠加车载电子、智能家居等行业发展，市场对性能优良的屏幕需求不断上升，拉动稀土抛光材料需求持续增长。
据市场调研机构 Displaybank，未来几年触控面板将从智能手机、平板电脑、数码相机等领域逐步被应用到更大显示器如 AIO（Allinone）PC、笔记本计算机和游戏装置中，应用市场容量的增长无疑会给稀土抛光粉市场带来巨大的发展空间。
据 The Express Wire，21-27 年全球稀土抛光粉市场复合增速 CAGR 或达 7.5%，而在考虑了疫情的对下游消费持续影响下，复合增速也仍能保持在 3.5%。
技术优势助推公司向高端稀土抛光材料业务迈进。
由于我国高端稀土抛光材料生产能力弱，需求主要来自于日韩抛光粉企业购买中国的中低档抛光粉作为原料，再通过原料加工成高端产品获得高额利润。
基于我国高端稀土抛光材料技术瓶颈亟需突破，“十四五”国家重点研发计划“稀土新材料”重点专项中，强调了研发高端稀土抛光材料以摆脱进口依赖的必要性，为此内蒙古确立了对公司旗下的包头稀土研究院和其它 7 家企业单位予以稀土抛光材料研制立项支持。
我国政府对稀土抛光材料产品结构升级的关注度不断提升，叠加市场需求推动，公司在包头研究院技术支持下或实现向具有高端生产力的稀土抛光材料企业迈进，届时市场竞争优势或凸显。
稀土贮氢材料业务：
2020 年，据中国稀土行业协会统计，国内储氢材料产量 1.0 万吨，同比增长 16.7%。同期，公司贮氢材料产量 2643 吨，市占率 26.1%。
新能源汽车快速发展有望带动贮氢材料业务收入稳步增长。
目前，公司生产的贮氢材料包括 LaNi5 型储氢合金和 La-Mg-Ni 系储氢合金，能够解决氢气的安全贮存和运输问题，具有容量高、可快速充电、无记忆效应、无污染、寿命长等显著优点。
贮氢材料最大的应用领域是镍氢电池，而镍氢电池目前主要应用于混合动力汽车 HEV 中，伴随近年来新能源汽车市场的快速发展，镍氢电池的需求有望带动贮氢材料稳步增长。
盈利预测：
1）稀土原料业务：公司的稀土原料业务包括稀土氧化物、稀土盐类、稀土金属，这其中蕴含的产业链是稀土精矿到稀土氧化物和稀土盐类，稀土氧化物再加工到稀土金属。
因此我们在拆解业务中，将稀土氧化物作为切入点，进而到稀土金属；稀土盐类和前两者之间并无前后关系。
配额假设：根据前面测算，我们认为若未来轻稀土供应增速维持20%，行业将维持相对紧平衡。
事实上，21年国家下达的行业冶炼配额增速确为20%，但公司配额增速为40%，超过行业平均。我们暂且保守估计22-23年公司冶炼配额增速与行业增速假设相同，为20%。
价格假设：公司目前镧铈和镨钕的销售既有氧化物的形式又有金属的形式。
所涉及产品21年的价格我们均取21年初至21年12月22日价格均值。根据我们前述对行业未来供需的判断，我们认为紧平衡下价格或维持震荡上行，参考最新的镨钕价格，我们分别假设22-23年氧化镨钕均价为80、88万元/吨，同比涨幅分别为36.75%、10%。
对于金属镨和金属钕，根据历史价格走势，金属钕和氧化镨钕的价格系数相对稳定，因此我们取13年9月至今均值1.26；而金属镨在氧化镨钕价格上涨时，两者的价格系数会收敛，考虑到稀土价格或继续震荡上行，因此我们取21年至今的系数均值1.36，最终得到金属镨和金属钕22-23年价格假设。
稀土氧化物和稀土金属的产销假设：
需要指明的是，公司在披露稀土原料的产销时，并未将镧铈和镨钕分开，但二者的价格相差几十倍，因此对镧铈和镨钕的分项数据的假设对预测准确程度至关重要。
首先我们根据如下二元一次方程组来分别求解历史稀土氧化物及稀土金属中镨钕和镧铈的分项销量。
结果发现，18-20年稀土氧化物中镨钕和镧铈的占比波动较大，对21年的判断并无指导意 义，而同期稀土金属中镨钕和镧铈的占比相对稳定。
因此，我们先假设21-23年稀土金属中镨钕占比为18-20年均值，而公司稀土金属产量基本达到产能上限，我们假设22-23年与21年（根据前三季度推测）持平，进而测算出稀土金属中镨钕和镧铈的产量。
此外，公司整体镨钕的配额是确定的，因此我们用“镨钕配额-稀土金属镨钕销量*1.25（单吨稀土金属需1.2~1.3吨左右的稀土氧化物）”简单测算稀土氧化物中镨钕的产量，再用稀土氧化物的产量假设减去镨钕的量得到镧铈的产量预测。
稀土氧化物成本测算：
作为伴生矿，对于稀土氧化物的成本测算，我们均折算至镨钕口径，以公司和包钢股份签订的单吨稀土精矿（51%品位）的价格作为基础，测算出单吨稀土精矿成本，再根据历史数据测算单吨其他原料成本和冶炼成本。
在预测中，21年的精矿协议价格已设定为1.6269元/吨；依据21年精矿价格相对20年价格涨幅与21年氧化镨钕价格相对20年价格涨幅对比，22-23年我们假设精矿的价格涨幅为氧化镨钕价格涨幅的30%。
对于其他原料和冶炼成本，我们认为增速相对稳定，取5%。
稀土金属成本测算：
因稀土金属为稀土氧化物加工而来，因此稀土金属的成本假设直接参考稀土氧化物的成本测算结果*1.25（单耗），冶炼成本我们也取5%的增速。
稀土盐类：前面提到，稀土盐类和稀土氧化物、稀土金属之间并无前后关系。
根据公司投资者问答反馈，国家下达的冶炼分离产品指标中主要包括稀土盐类及稀土氧化物。
因此21年的产销我们根据前三季度假设，22-23年产量我们取配额减去稀土氧化物的产量。
单吨售价涨幅假设我们参考氧化镨钕的价格涨幅，单吨成本涨幅我们假设为稀土精矿涨幅的 50%。
2）稀土功能材料业务：
公司稀土功能材料业务主要为磁性材料的销售，公司磁材产品目前主要是合金甩带片（钕铁硼半成品）和钕铁硼。
公司未披露细分产销，因此我们暂且按照均价测算。磁材一般赚取加工费，即盈利模式为成本加成。
因此我们分别对单吨成本和单吨毛利进行预测，进而得出单吨售价：
1）考虑到钕铁硼中轻稀土的占比一般为30%，因此单吨成本我们取前期预测的稀土金属售价的30%；
2）我们认为随着公司高端钕铁硼产品新建产线未来逐步投产，公司整体磁材产销有望稳步增长，且带动单吨毛利稳步上涨。因此我们假设单吨毛利增速维持5%。
抛光业务和贮氢业务体量较小，我们21年产销参考前三季度数据，22-23年假设保持稳定。 单吨售价和单吨成本维持稳定。
3）其他业务：其他业务主要为贸易业务，我们参考历史营收增速，假设21-23年营收增速均为10%，毛利率我们均假设与20年水平持平。
费用方面，公司生产经营稳定，假设21-23年管理费用率保持2.5%；根据新收入准则，运费计入主营成本中，其余部分销售费用变动不大，参考21Q1-3假设保持0.23%；研发费用相对稳定，参考历史和21Q1-3假设维持0.45%；财务费用根据公司现金、债务等勾稽计算。
估值：
22年稀土原料业务可比公司PE均值20.6X，考虑到国内稀土供应南北两极格局正在形成，公司作为两级之一——轻稀土龙头，行业地位稳固，因此我们给予公司稀土原料业务一定估值溢价至PE（22E）30X；此部分业务归母净利润约68.8亿元，对应市值2064.36亿元。
稀土功能材料业务主要由磁材贡献业绩，可比公司PE（22E）均值28X，考虑到公司磁材并非最主要盈利业务，且其中有部分低端甩带片产品，因此给予一定估值折价至PE（22E）25X，此部分业务归母净利润约6.86亿元，对应市值171.4亿元，计算总市值为2235.76亿元，对应目标价61.54元，
磁材实际需求不及预期
若全球、中国磁材需求增长不及预期，则供需偏紧格局或不成立，可能会造成稀土产品价格 下跌，影响相应公司的利润。
国家稀土开采指标大幅上调，海外稀土矿山投产超预期
如果国家稀土总量指标大幅上调，或海外稀土矿山投产超预期，或导致供给相对过剩，则供 需偏紧格局或不成立，造成相关稀土产品价格下跌，从而影响相应公司的利润。
政策变动及黑稀土再次肆虐等因素带来的风险
稀土行业受产业政策影响较大，如果政策发生重大变化，或者黑稀土再次肆虐导致库存超过 预期水平，可能会造成稀土产品价格波动，影响相应公司的利润。
—————————————————————
请您关注，了解每日最新的行业分析报告！
报告属于原作者，我们不做任何投资建议！
如有侵权，请私信删除，谢谢！
获取更多精选报告请登录【远瞻智库官网】或点击：智库官网|文库首页-远瞻智库·为三亿人打造的有用知识平台
