摘要：走势评级：国债：震荡报告日期：2022年3月16日★经济指标超预期，但不宜过于乐观经济数据同比普遍超预期，但各项指标的三年平均同比并未出现大幅增长，低基数或是各指标同比偏高的重要原因。分项来看基建、制造业和社零同比分别为8.1％、20.9％...
走势评级：国债：震荡
报告日期：2022年3月16日
★经济指标超预期，但不宜过于乐观
经济数据同比普遍超预期，但各项指标的三年平均同比并未出现大幅增长，低基数或是各指标同比偏高的重要原因。分项来看基建、制造业和社零同比分别为8.1％、20.9％和6.7％，超市场预期；三年平均同比分别为2.3％、4.4％和4.3％，基本符合预期。更重要的是，经济基本面隐忧仍存：其一，地产投资下降2个百分点至3.7％，且拿地、销售、新开工和竣工等相关指标均表现偏弱。历史经验显示，基建投资往往难以对冲地产下行；其二，国内疫情散发，消费难以持续走强，因此不宜过于乐观。预计稳地产等政策仍将进一步推出，货币政策仍在宽松窗口期。
★如何理解信贷数据和经济数据的背离？
2月信贷数据和1-2月经济数据并不矛盾。首先，若将1-2月信贷数据合并，同时以三年平均同比辅助理解部分经济指标，则两项数据会更符合市场预期；其次，两项数据均反映了，在外界不确定性增加的情况下，居民部门不愿举债购房的现象；最后，短贷与票据冲量，反映企业短期需求尚可，而长期需求的改善，需要稳增长政策进一步发力。
★降息预期落空，债市再度走弱
央行不降息或有多重考虑：其一，美联储加息在即，且中美利差已低于舒适区间；其二，经济数据同比超预期；其三，降息本身或难以有效提振居民需求。但未来仍有降息可能性，若经济指标不及预期，且人民币汇率较有韧性，降息或将搭配其他政策一起推出。债市方面，长期无需质疑稳增长政策效力，债市偏弱。但在最近1-2月内，数据存在不及预期可能性，且政策有加码空间，市场预期将剧烈变动，债市波动也将加大。
★风险提示：
货币政策超预期变动，信用指标超预期。
报告全文
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经济指标超预期，但不宜过于乐观
1-2月经济指标显示经济出现回暖迹象，但剔除基数效应后不宜过于乐观。分项来看，工增同比由4.3％上涨至7.5％，市场预期3.1％。固定资产投资累计同比录得12.2％，预期值5.3％。社零数据由前值1.7％大幅上升至6.7％，市场预期4.6％。工增、固投和社零的三年平均同比分别为6.7％、4.6％和4.3％。经济数据公布后，期债大跌。
经济数据超预期，但隐忧仍存，政策有望进一步发力。同比数据显示，财政政策前置，基建投资开始发力；在低基数效应以及国内政策呵护的作用下，制造业投资同比增加；受益于就地过年退坡以及促销费政策，消费表现较强。但隐忧仍存：其一，地产投资持续下行，且拿地、销售、新开工和竣工等相关指标均表现偏弱。尤其是，地产相关的高频数据表现更弱。而根据历史经验，基建发力难以完全对冲地产的下行；其二，消费同比偏高存在低基数、高价等原因，实际的消费情况并未大幅改善。而近期国内疫情再度散发，消费也将面临更多挑战，不宜过于乐观地估计经济形势。在此情况下，货币政策仍将处于宽松的窗口期，同时地产监管“因城施策”的力度也将逐渐增强。在政策的持续发力下，稳增长节奏虽或存在波动，但整体方向较为清晰，5.5％的目标增速能够实现。
1.1 生产端：需求带动下，工增超预期
工增同比超预期回升。1-2月工业增加值同比回升至7.5％，前值5.8％，三年平均同比6.7％。分行业来看，上游采矿业两年平均增速大幅改善3.7个百分点，显示保供稳价政策持续生效；电力、燃气及水的生产供应业和制造业工增分别小幅改善0.65和1.07个百分点。
制造业工增改善，主要是受到了需求的带动。分行业来看：其一，受出口旺盛的影响，计算机通信和医药制造业工增仍维持较高水平；其二，电气机械、专用设备等行业增加值同比较高，这和相关行业制造业投资的情况相对应。
1.2 需求端：地产仍偏弱，制造业、基建回升
地产投资依旧偏弱，且房地产相关数据的分化较为严重。1-2月房地产开发投资累计增速为3.7％，较前值下降2.0个百分点。结构方面，施工表现较强，较前值大幅上升10.8个百分点，是地产投资的主要支撑项。其余相关数据之中，销售面积与竣工面积表现仍偏弱，分别较前值下降18.2和10.7个百分点，新开工面积略有好转，较前值上升2.2个百分点。若从高频数据来进行观察，则地产偏弱的问题进一步凸显。年初以来土地和商品房成交高频数据仍维持较大的同比降幅，百强房企销售额接近腰斩，因此对于地产的整体判断仍不宜乐观。
看似矛盾的地产数据，反映了居民购房意愿低迷的背景下，房企应对策略的转变。商品房销售数据与1月、2月居民中长贷的数据基本对应，反映在房企信用风险频发、房价单边上涨预期被改变的情况下，居民购房意愿较低，这也加剧了房企的融资难度。统计局数据显示，定金及预收款8027亿元，下降27.0％；个人按揭贷款4124亿元，下降16.9％。为提振市场信心，加快资金回笼，去年房企普遍采取了加快竣工的方式，但可能由于去年竣工节奏偏快，导致留给今年的项目不足，因此今年1-2月的竣工面积大幅下降。而提升施工面积，既能够增加未来的竣工面积，也能够加快资金回笼。
短期房地产景气度仍将不佳。在“三重压力”、疫情复发、海外战争的大环境下，居民面临的不确定性提升，这会导致居民不愿意增加负债。另外，21年末居民杠杆率已达72.2％，超过65％的警戒线水平，居民部门进一步加杠杆也存在着客观困难，因此短期内地产市场景气度仍将比较低迷。为了稳预期，政策纠偏正在持续推出。从去年四季度至今年3月，地产监管政策的纠偏经历了缓解房企流动性问题与从需求侧刺激居民购房意愿两个阶段，预计未来地产监管政策的松动还将持续，在政策的不断作用下，地产投资或在年中企稳回升。
1-2月基建同比为8.1％，前值1.8％，三年平均增速2.3％，环比增幅处于历史高位。在外需边际回落，地产持续下行，消费受疫情冲击的影响下，稳增长就要稳基建。在政策的积极倡导下，稳基建存在着众多有利条件：其一，财政支出力度有保障。今年财政支出规模将比去年扩大2万亿元以上，公共财政支出增速将超过8％；其二，去年四季度专项债发行规模达到1.2万亿元，远超历史同期水平，而今年专项债限额达3.65万亿元，同样处于历史高位。其三，去年各地较往年提前了2、3个月开始进行项目的储备，项目对于基建投资的掣肘将会降低。因此，上半年基建增速回升是较为确定的。
1-2月制造业同比增速为20.9％，较前值上升超15个百分点。低基数效应或是最主要成因之一，去年同期制造业两年平均同比增速仅为-3％，若采用三年平均，则制造业投资增速为4.4％。整体来看，1-2约制造业投资应是维持韧性。
宏观方面，价格、企业利润和产能利用率均维持高位，对制造业投资形成支撑。行业方面存在着两条支撑逻辑：其一，高技术制造业投资增速处于高位，医药制造业、计算机通信和铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业增速中枢均远高于制造业整体。另外，因缺芯问题的边际缓解，汽车制造业投资同比增长11.3％，较前值大幅上升近20个百分点；其二，装备制造业投资增速普遍较高。展望未来，制造业投资或将稳中有降。虽然国内政策大力支持制造业发展，但通胀、企业利润均呈现出回落态势，叠加外需逐渐回落，制造业投资或稳中有降。
1.3 需求端：就地过年力度下降，消费超预期
低基数和价格因素导致社零同比大幅增加，不宜对消费过于乐观。1-2社零同比录得6.7％，较前值大幅上升3.6个百分点。分别剔除基数因素和价格因素，社零三年平均同比和实际同比分别为4.3％和4.9％，与市场预期基本一致。
分行业来看：其一，家电、汽车下乡等促销费政策效果较明显，家用电器和音响器材类商品以及汽车的增速分别为12.7％和3.9％，分别较前值上升了10.5％和4.6％；其二，价格因素可能是部分分项表现较强的核心原因。受原油、汽油涨价的影响，石油及制品分项同比大幅上升19.7个百分点。
中期消费难以持续走强。其一，近期国内疫情再度蔓延，吉林、山东、上海和深圳等多个地区加大了疫情管控力度，居民消费意愿或受影响；其二，企业利润增速逐渐下行，资产价格方面股债双杀，居民各类收入增速也难上升；其三，当前居民短贷表现较弱，反映了居民加杠杆意愿较低的问题。
1.4 如何理解信贷数据和经济数据的背离？
2月信贷数据远不及市场预期，而1-2月的经济数据大超市场预期，这导致了期债在短短3个交易日内“上蹿下跳”。信贷数据和经济数据反映的信息或分属不同层面，结合这两份数据，可以得出短期企业需求尚可，但仍存居民购房意愿偏低隐忧的结论。
首先，信贷数据和经济数据均存在数据之外的问题。信贷数据方面，1月份银行贷款“提前发力”或占用了2月的项目，导致2月信贷数据偏弱。若将1-2月的信贷数据合并来看，依然能够得到信贷逐渐扩张的结论。经济数据方面，计算方式或是市场预期与实际数值偏离较大的核心成因。低基数效应导致当期社零、基建和制造业投资同比非常高，而若采取三年平均的方式，则将疫情冲击均摊至三年之中，对部分读数也并不友好。鉴于统计局只公布了同比数据，以同比为主、三年平均同比为辅解读数据，或更贴近市场预期。
其次，在居民部门，信贷数据和经济数据反映的信息基本一致。在“三重压力”、疫情复发、海外战争的大环境下，居民面临的不确定性提升，居民不但不增加信贷规模，反而通过加速还款来降低不确定性，这体现为居民中长贷转负以及商品房销售面积下降。
最后，在企业部门，信贷数据和经济数据反映的信心也并不矛盾。企业中长贷表现较弱，银行主要采用短贷和票据来冲量，这说明虽然中长期预期偏弱，但短期内需求尚可，因此基建和制造业投资表现偏强。展望未来，随着稳增长政策与超预期数据互相印证，市场预期将边际转暖，内需将得到更好修复。
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降息预期落空，债市再度走弱
当前央行按兵不动是海外环境、经济形势和政策效力三重因素共同决定的。海外方面，美联储加息在即，美债收益率大幅上行，中美利差一度收窄至62bp，已经低于舒适区间；经济形势方面，经济数据显露暖意，降息的必要性也不大；政策效力方面，如前所述，当前居民已经采取降低负债的策略，因此降息本身或难以有效提振居民需求。
货币政策宽松的窗口期尚未关闭，未来能否降息不宜轻下定论。从1月央行金融数据发布会以及《政府工作报告》的表述来看，在经济增速企稳回升得到确认之前，货币政策宽松的窗口都不会关闭。当前经济数据虽向市场释放暖意，但隐忧依旧存在，未来的经济指标仍然存在着不及预期的可能性，若彼时人民币汇率保持韧性，央行依旧存在降息的可能性。
短期债市波动，长期偏空。稳信用、稳增长是债市交易的主逻辑，而最近1-2月是观察经济形势与政策的重要窗口期。在这一时间范围内，由于隐忧仍存，经济指标出现反复的可能性会比较大，而政策也会进行应对，这将导致市场预期剧烈变化，债市波动可能加大。从长期来看，政策的效力是毋庸置疑的，5.5％的目标增速也能够实现，因此债市偏弱的可能性更大。策略方面，建议采取偏防御型策略，缩短久期，同时采取票息策略。
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风险提示
货币政策超预期变动，信用指标超预期。
本文源自东证衍生品研究院
